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www.dokg.com 2007-10-16 9:35:56 来源：唐文杰
2005年4 月29 日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称“通知”），证券市场翘首以盼的股权分置改革试点工作正式启动。
总体看来，《通知》的推出为解决股权分置问题迈出关键一步，其初衷是在短期内兑现了“流通股含权”预期，希望通过市场化方式逐步解决证券市场的结构性问题，并借此激发市场人气，使股指能止跌企稳，为后续的资本市场融资服务。
然而，这一方案试图在一个不甚完善的市场环境中通过市场化的方式去解决冰冻三尺的结构性问题，其复杂性和难度是超乎想象的，有效性值得探讨。首先，方案本身不甚完善，蕴藏着关系方独立性缺失的潜在风险；其次，在解决全流通所形成的卖方市场中，流通股股东原先所奢望的补偿方案在相关各方独立性缺失的情况下可能只是镜中花，水中月；第三，在诚惶诚恐的市场环境中和新增的扩容压力下，股指持续下行不可避免。
独立性缺失风险
用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其前提是现有市场环境比较完善，能够自我纠错而不容易被操控。目前的情况，表面上看决策很透明，通过表决机制衡量市场对于不同方案的认同度，但是表决的按钮可能掌握在机构手里，而表决的内容则由方案设计机构和上市公司共同确定，如果缺乏监管的话，机构之间博弈的格局将使上述三者形成利益共同体，造成“左手做方案，右手行表决”的独立性缺失的问题，从而影响到其他流通股股东的合法权益。
此次方案的重点在于，上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案，在持股百分之五以上的非流通股股东承诺三年内减持不超过百分之十的基础上，由参加表决的流通股股东的三分之二表决通过。由于中小股东普遍的投票率不足，因此，只要持有超过参加表决的三分之一的流通股，就可以对上市公司的股权分置解决方案起决定性的否定作用。上市公司和保荐机构在做方案的时候，将不得不考虑机构集中持股所带来的影响，独立性欠缺。
反过来讲，机构也可以通过“做庄”获得决定性的低价流通筹码，或者通过“抱团取暖”联合起来锁定决定性的流通筹码，进而影响上市公司的方案，使之“更有利于流通股股东”，并在其后的二级市场上高位抛出获利。如果上市公司，保荐机构和投资机构三者达成某种心照不宣的默契，那么一般的流通股股东将再次面临“人为刀俎，我为鱼肉”的困难境地，《通知》中保护和补偿流通股股东的初衷将受到一定的影响。持有流通股的机构投资者将成为掌握流通股股东实际命运的人，而相应的方案也将变成非流通股股东与机构投资者之间的博弈。
镜花水月的“高补偿”
股权分置解决方案的核心在于非流通股为取得其流通权，作价并补偿流通股股东，主要体现为原有流通股股权的扩大，流通股股东对股权分置试点方案的最大期望也正在于此。但是，解决全流通问题所形成的是一个卖方市场，加上中介机构的倾向以及独立性问题，作为买方的流通股股东得到高补偿的想法难免脱离实际。
由于股权分置改革方案的决策者实际上是上市公司的大股东，因此上市公司提出并实施股权分置解决方案的前提是大股东有动机去取得其流通权，而且其流通权所带来的价值必须超过其给予流通股股东的补偿。
如果上述前提条件得不到满足，或者说非流通股能否实现流通对上市公司关系不大（通常是质地较好的公司），那么相关上市公司将更愿意维持现状，没有动力去做试点方案。在这种情况下，流通股股东除非降低补偿的要价，否则很难得到质地较好的公司。既然如此，从好公司那里得到高补偿只能是泡影。
而对于质地中等或者较差的公司，流通股股东所期望的补偿当然相应提高。但是，在市场机制并不完善以及相关机构独立性不足的情况下，由于一般流通股股东的议价能力是极其有限的，因此只能被动的接受质地中等或者较差的公司所推出的股权分置方案。再者，即使从相对较差的公司中得到补偿，其意义也是有限的，毕竟，买股票就是买企业，企业差了，买来又何益？投资者惟一的选择就是用脚投票。
从目前进行试点的四家上市公司的试点方案来看，主要形式是通过送转股补偿流通股股东（见附表）。但是，除了清华同方之外，其他三个试点公司原有的非流通股扣除作为对价支付给流通股股东的部分之后，其占比均接近或者超过50%。也就是说，这三家企业在试点之后对公司的控制力依旧保持在较强的位置上。二级市场上，投资者对于这四个股票认可度较高的也正是清华同方，说明流通股股东认可的所谓“好的”补偿方案是能使流通股股东增大对好企业的控制力的方案。
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方案 |
清华同方 |
三一重工 |
金牛能源 |
紫江企业 |
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送转股 |
10 送/转增10 |
10送3股 |
10送2.5股 |
10送3股 |
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派现（由非流通股股东支付） |
无 |
10送8元 |
无 |
无 |
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实施前非流通股占比 |
52.5% |
75% |
76.47% |
58.47% |
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实施后原非流通股占比 |
35.58% |
67.5% |
68.14% |
46.01% |
“新老划段”的不确定性
《通知》中限定试点改革企业的非流通股上市流通的时间和数量，是一种渐进式的全流通。问题是：如何把握好全流通试点方案的节奏？在承接力不足的情况下， “新老划段”的不确定性将使的市场在诚惶诚恐中逐步下行。
如果渐进式的全流通试点速度过慢，那么试点改革也就仅仅停留在“试点”的层面上，对于我国证券市场固有的结构性问题并没有太大帮助；而如果速度过快，市场的承接能力没有及时跟上，那么市场总体不断盘跌的局面将很难改观。
假设A股市场上市公司平均每10股送3股，前两年有各有20%的非流通股通过试点实现可流通，按照4月29号A股市场的平均收盘价4.89元，非流通股4570亿股，流通股2018亿股，计算得出第二年所需的承接资金规模为324亿，前三年合计为1295亿，这还不包括今后几年的新增融资计划。而2004年A股市场的总融资额只有1511亿元，新增的扩容压力可见一斑。
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